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易方達周宇:黃金的曙光

 

字體大小:大  小  來源:[易方達資產管理(香港)]    日期:2019-06-04  

 
 
 

 

418日,易方達黃金主題(161116)基金經理周宇通過Wind3C會議交流黃金主題投資觀點,以下根據訪談內容整理:

 

在過去三十余年,股票與債券資產的回報很大程度上來源于全球化下的盈利增長,以及低通脹下低利率對估值的提升。在時代變遷的大背景下,美股的繁榮可能已步入黃昏,而黃金的曙光已經顯現。

 

在過去一個月,隨著貿易談判情況的不斷變化,一度可能重新走強的全球經濟再遭重創。上周3-10年的美債收益率曲線快速下挫倒掛愈23Bp,向金融市場發出了強烈的衰退預警。如果6月份美聯儲的議息會議以及G20峰會上沒有明確的政策利好,當前全球貿易與制造業情況的不明朗,可能將最終沖擊服務業并將美國也拖入衰退之中。

 

當前美國投資者對于美國依賴于內需,對貿易政策沖擊最小;或者聯儲轉為寬松的貨幣政策可以重新推升牛市的假設可能過于樂觀。無論短期是否會有政策轉向,一些深層次矛盾的全面爆發或難以用刺激政策掩蓋。各國央行過去十年寬松貨幣政策加劇的貧富差距,已通過選票在影響政策取向。當前,美國收入分配不平等的程度已達到二戰前夕的高峰。西方國家貧富矛盾造成的階層與族群分裂,使得本國真正的結構改革愈發難以推行,而通過對外樹敵轉移視線似乎成了阻力最小的方向。

 

1.美國收入分配不平等程度已達到二戰前夕的高峰


數據來源:World Inequality Database、易方達,數據更新截至2019531日。

 

隨著2020年美國大選日益臨近,政治風向正愈發不利于全球風險偏好。兩黨諸多候選人提出的政策綱領一致反映了社會思潮反全球化、反移民和削減貧富差距的趨勢。民主黨表示要對富裕階層加稅、加強商業監管、提升最低收入保障。而歷來對商業友好的共和黨,也提出取消企業股票回購享有稅收優惠、打擊科技巨頭壟斷、加強移民控制與貿易保護等議案。而在地緣政治和意識形態上的強硬,亦成為兩黨的共識。

 

過去30年在全球化的東風下,各國人口、資本與技術相對自由流動,全球商品、服務供給迅速提升,催生了全球經濟低通脹、高增長的繁榮期。這將跨國企業利潤率推向了40年的新高。而在全球供應鏈下持續走低的通脹,驅動著債券的長期牛市并大幅推升股票、房地產等風險資產的估值。這些因素當前的轉變將對企業利潤率、通脹趨勢和股票市場長期回報率產生顯著的負面沖擊,這遠非貨幣政策的寬松可以應對。

 

2. 收入分配日益向企業而非勞動者傾斜的趨勢面臨反轉


數據來源:BloombergHaver、易方達,數據更新截至2019531日。

 

在未來相當長的一段時間里,全球經濟可能將處于一個滯漲環境。全球供應鏈的變遷、政策對經濟愈發強烈的干預和人口老齡化的加劇,導致成本推升的供給端通脹愈發明顯。在各國政府日益強烈的財政赤字擴張欲望和要求央行財政貨幣化的呼聲下,全球通脹趨勢性上升的可能性在增加。當前極低的發達國家債券利率水平在中長期無法提供足夠的抗通脹保護。債券利率的上行和風險溢價的提升將持續壓制風險資產的估值水平。

 

這對投資意味著什么?在過去三十余年,股票與債券資產的回報很大程度上來源于全球化下的盈利增長,以及低通脹下低利率對估值的提升。在時代變遷的大周期背景下,美股的繁榮可能已步入黃昏。

 

對于美國資產而言,美國股市已不再是美國經濟的晴雨表,而是跨國企業的風向標。在一個去全球化的趨勢下,已處在四十年新高的企業利潤率將難以維系。即使跨國企業重新將產業鏈轉移回美國本土,基建設施和有技能勞動力的缺乏都意味著成本的壓力和企業利潤率惡化。當前的估值水平,無論是周期調整的希勒市盈率還是巴菲特常用的證券化率,都已高處不勝寒。

 

3.美股長期估值水平已處在史上第二高位


數據來源:BloombergHaver、易方達,數據更新截至2019531日。

 

實物資產尤其是黃金的相對吸引力可能將愈發顯著。從周期層面看,決定黃金價格最重要的因素-實際利率和美元水平均已開始轉向。從2011年開始,隨著美國經濟開始復蘇,美聯儲逐步開啟了削減QE、退出QE、加息、縮表的緊縮進程,推動實際利率和美元走強。在這一過程中,國際金價由2011年頂峰的1900美元一路跌至1050美元,并在當前1150-1350美元的區間震蕩。

 

在過去6個月,我們終于看到利率市場上發出了加息周期停止的信號。兩年期美債利率與聯儲政策利率在去年四季度出現倒掛,并在今年持續惡化。在歷史上,每當兩年期利率跌破政策利率時,都伴隨著聯儲加息周期的停止,以及未來轉入降息的趨勢。在貿易談判前景再度惡化下,金融市場已經在預期美聯儲在今年就將進行兩次降息。

 

4. 美國利率市場上已經發出加息周期停止的信號


數據來源:Bloomberg、易方達,數據更新截至2019531日。

 

另一方面,諸多因素也都指向美元牛市接近尾聲。我們的研究顯示,美國經常賬戶與財政收支的“雙赤字”未來繼續惡化的趨勢意味著美元在經歷了8年的牛市后,將逐漸進入長期走弱的周期。橫向比較看,最早緊縮貨幣政策的美聯儲在政策轉向時亦比其他央行有更大空間推動美元走弱。而特朗普政府亦有壓低美元匯率以保證經濟增長的強烈偏好。當前昂貴的美股與美元匯率的估值,更蘊含著美國周期走弱時均值回歸的強大力量。

 

5. 結構性赤字擴張決定了美元走強無法長期持續


數據來源:BloombergIMFBISCBO、易方達,截至2019531日。

 

此外,當前美國政策愈發傾向于以損害美國在二戰后建立起的信用為代價,換取短期的經濟利益。這最終將動搖美元作為國際儲備貨幣的地位。各國央行已在加快降低美元在外匯儲備中的占比,增加黃金、人民幣等替代資產。去年全球央行黃金官方儲備增加了651.5噸,同比增長74%,為有記錄以來增幅第二高,也是布雷頓森林體系解體以來黃金采購增量最大的一年。

 

6. 全球央行的黃金需求已創下布雷頓森林體系解體以來新高


數據來源:World Gold Council、 易方達,截至2019531日。

 

當前國際金價與美國道瓊斯工業指數價格的比價,正處于過去100年的第四個歷史底部區間。1920年至今的百年中,該比率有三次處于當前水平。第一次是1930年代二戰前夕,隨之而來的是貧富矛盾極端分化與全球貿易戰的打響。第二次是在1960年代中期,隨之而來的是美蘇大國間的激烈競爭和美元信用危機下布雷頓森林體系的終結。最近一次是上個世紀90年代末,隨之而來的是美股泡沫破滅、以及強美元和美聯儲加息周期的終結。

 

如今,我們又回到百年來第四個底部,而有趣的是,前三個底部對應的時代特征或多或少都再次出現了。命運女神編織著金色的命運之線,一邊講述著歷史,一邊思索著未來。歷史不會簡單的重復,但人性的弱點總無法擺脫社會、經濟與政治周期的規律。在過去兩年,人們對全球化、自由貿易、貨幣體系、政治體系、科技發展甚至事實真相的信心都在動搖。在信心侵蝕的年代里,在美股的黃昏中,黃金的曙光可能正在顯現。

 

7. 國際金價 / 道瓊斯工業指數比價處在百年來第四個底部區間


數據來源:Bloomberg、易方達,截至2019531日。

 

文章來源:易方達資產管理(香港)

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